TWS(True Wireless Stereo,真无线立体声)

TWS(True Wireless Stereo,真无线立体声)耳机近几年的发展突飞猛进,让产业链内的不少公司都赚得盆满钵满。苹果、小米、华为等品牌厂商依靠品牌和渠道掌控了终端市场,立讯精密和歌尔股份靠代工AirPods同样受益良多。顺着产业链向上游寻找,可以发现,TWS耳机还成就了不少零部件供应商,中科蓝讯就是其中一家。

TWS(True Wireless Stereo,真无线立体声)

中科蓝讯主要经营无线音频SOC芯片,主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙扬声器芯片等。2021,三家公司的收入分别占44.21%、17%和33.49%。TWS蓝牙耳机芯片是该公司的核心产品。它不仅占收入的比例最高,而且增长率也最高。2019至2021,增长率分别达到4197.00%、76.14%和13.00%,相应的总收入增长率分别为666.36%、43.53%和21.20%。2019年是公司的闰年。该公司的收入直接从不足1亿元跃升至6.45亿元,主要是由于TWS蓝牙耳机的爆发。

TWS蓝牙耳机芯片是该耳机的主控芯片。芯片作为耳机的核心部件,直接决定着TWS耳机的信号传输和音质性能。TWS耳机主芯片市场高度集中。根据sunrise大数据的“TWS耳机2020年年度报告”,前十大制造商占据了98%的市场份额。根据不同的技术和市场定位,这些制造商可分为三个梯队:苹果、高通、华为海思等制造商占据中高端市场;恒轩科技、罗达科技、瑞宇、紫光展瑞等为中低端市场参与者;中科蓝讯和捷利科技主要专注于低端市场。

中科蓝讯在招股说明书中透露,公司产品的终端制造商主要是白色品牌制造商,占收入的90%以上。白色品牌是指一些制造商生产的非知名品牌或非自有品牌产品。也正是这些白色耳机将中科蓝讯推向了巅峰。根据日出大数据发布的《TWS耳机2020年年报》,按照出货量计算,中科蓝讯2020年TWS蓝牙耳机芯片市场份额为26%,排名第二。

中科蓝讯强调高性价比的战略,在短期内帮助公司快速成长,但也凸显了公司的许多问题。与竞争对手相比,中科蓝讯存在一些严重问题,如主营业务毛利率低于同行,库存高。与此同时,TWS耳机行业的增长率正在下降,中国科技蓝报很难独善其身,更糟糕的是,品牌制造商将以低价抢占白色品牌制造商的市场。

毛利率低

高库存隐患

对于一个企业来说,毛利率不仅可以显示盈利能力,还可以反映竞争力的强弱。

表1中科蓝讯与同业毛利率比较

资料来源:各公司年报及招股说明书

如表1所示,与同行相比,中科蓝讯的毛利率较低,这首先表明其产品附加值较低,盈利能力较弱。同时,也表明公司的产品质量不如竞争对手,市场竞争力较弱。在三家可比公司中,恒轩科技和聚信科技主要供应品牌制造商。很容易理解高产品质量和高毛利率。与中科蓝讯一样,杰瑞科技也由白色品牌制造商主导。为什么杰瑞的毛利率总是高于中科蓝讯?看来,中科蓝讯充分发挥了“薄利多销”的战略。

让我们看看这两个销售单价之间的比较。

表2科鲁讯与捷利科技蓝牙耳机芯片价格比较(单位:元/片)

资料来源:两家公司招股说明书

相比之下,杰瑞科技的单价总是略高于中科蓝讯。也就是说,虽然双方的客户主要是低端白色品牌制造商,但杰瑞科技决心将价格定得更高。再加上较高的毛利率,我们基本可以得出这样的结论:杰瑞科技的产品质量可能高于中科蓝讯。同样,根据恒轩科技2021年报,公司产品分为普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片等。经计算,这三类产品的平均成本分别为2.53元/件、6.65元/件和7.71元/件。至于具体售价,虽然恒轩科技没有透露,但结合其毛利率,可以看出销售单价肯定更高。

除了毛利率和产品单价低于同行业外,显示中科蓝讯缺乏竞争力,库存高也是另一个风险。过去三年,公司存货分别为9500万元、2.28亿元和5.63亿元,分别占流动资产的33.45%、29.85%和59.74%,存货周转率分别达到1.99、4.06和6.79。对于消费电子企业来说,库存的快速增长是一个危险的信号,因为消费电子行业的技术迭代非常快,上一代技术的库存可能一文不值。至于中科蓝讯,虽然蓝牙耳机芯片尚未更换,但技术进步和行业竞争可能导致库存销售不佳,最终库存减值也是一大隐患。

TWS耳机增长率下降

新方向屏障和长

所有公司的发展都离不开行业发展的大环境。中科蓝讯的快速增长主要是由于TWS耳机渗透率的快速增长。同样,如果行业逐渐进入成熟期,增长率下降,行业内的公司很可能陷入增长停滞的两难境地。中科蓝讯目前正面临这样的风险。

在全球范围内,TWS耳机销售的增长率有所下降。据IDC数据显示,2021,TWS耳机的全球销量达到3.1亿部,同比增长33%。与2020年近260倍的增长相比,增长率大幅下降。虽然33%和260倍的基数无法与之相比,但其背后的商业逻辑是TWS耳机在短期内迅速推出,渗透率已经非常高。未来增长率可能会越来越低。根据Cys的数据,2022年第一季度TWS耳机的全球发货量为6820万部,同比增长17%,明显低于2021的增长率。由于市场需求趋于放缓,库存居高不下,预计苹果今年将减少airpods的产量约1000万,与去年7700万的销售额相比,这是相当大的。

全球市场和国内市场的增长率都有所下降。根据北京bgd咨询公司的数据,2021TWS耳机的国内发货量达到1.5的峰值6亿台,同比增长5%;预计2022年中国TWS耳机出货量将达到1.52亿台,较2021下降2%,近年来首次出现负增长。造成这种情况的主要原因是:产品功能同质化严重,创新迭代不足,消费者对机器更换的需求较低,当然还有这种流行病对生产和消费者信心的影响。

除了行业增长率下降外,品牌制造商纷纷降价抢占白色品牌制造商的市场,这也挤压了以白色品牌制造商为主要客户的中科蓝讯的市场空间。

长期以来,TWS耳机的发展有两种方式。首先,品牌制造商通过降低价格来占领不断下滑的市场。华为、小米等制造商已经这样做了;另一种方式是押注消费升级,提高产品质量,抢占中高端市场。理论上,这两条路线都是正确的,但实际上,投入产出比可能相差很大。在TWS耳机市场,价值约100元的低成本产品占据了近一半的市场份额,制造商的整体水平不高。如果品牌制造商通过降价进入市场,他们将遇到相对较小的阻力,更容易占领市场。相比之下,中高端市场基本上都是品牌制造商,如三星、华为、小米和ov。他们都不软弱。在这里很难扩大他们的竞争优势。因此,大多数品牌制造商选择降价来占领低成本市场。这对白色TWS耳机造成了很大影响。早在2020年第四季度,华为、小米、rambler等国内品牌的耳机制造商就推出了价格不到500元的TWS耳机。从此,他们开始逐步占领白色TWS耳机的市场空间。Cys数据显示,2021第四季度,TWS品牌耳机的份额上升至48%,与白色品牌耳机的份额基本持平。后者领先的日子一去不复返了。

中科蓝讯业绩的下滑表明,增长停滞已经开始出现。公司一季度收入同比下降5.72%,扣除净利润同比下降15.28%;在半年度报告中,收入的预期变化为-9.68%-6.33%,扣除的净利润的预期同比变化为-17.43%-12.89%。除了流行因素外,行业增长的下滑和客户市场的抢夺也是重要原因。

面对不利因素,中科蓝讯想到了两个方向:原有业务发展的品牌客户和新业务的物联网芯片。最初的无线音频SOC芯片仍然是公司的重点,只是为了扩大品牌客户。根据招股说明书,2020年4月,公司推出了“BlueSmartdragon”系列高端蓝牙芯片bt889x,并已进入多家品牌厂商的供应体系,但出货量不大。其次,它可能会增加投资,扩大更多品牌制造商的客户。然而,如上所述,要抓住中高端并不容易。

在新业务方面,中科蓝讯与阿里巴巴平板半导体共同开发物联网芯片。目前,一些产品已用于物联网产品中,如智能手表和智能车载支架。在本次募集投资项目中,公司计划投资1.88亿元,用于物联网芯片产品的开发和产业化。然而,近年来物联网芯片的增长速度不如蓝牙耳机芯片那么快,因此要快速增加收入并不容易,短期内很难为公司贡献太大的增长动力。

估价查询

根据业务相似性,选取恒轩科技、聚信科技、博通整合作为可比公司,作为估值参考。选择PE、Pb和PS相对估值方法;市场价值基于2022年6月17日的收盘数据,财务数据基于2021的年报。

本次发行前总股本为9000万股,计算如下:

PE法计算的市值为167.99亿元,对应的股价为186.66元/股;

Pb法获得的市值为24.56亿元,对应的股价为27.29元/股;

PS法获得的市值为89.91亿元,对应的股价为99.9元/股。

由于本公司首次公开募股前的净资产明显低于上市后的净资产,因此本次估值不包括Pb法。

此外,根据公司融资计划,计划发行不超过3000万股,且不低于发行后总股本的25%,即确切发行3000万股,融资金额不低于15.96亿元。据测算,IPO价格将超过53.2元/股。

考虑到公司正面临增长瓶颈,增长可能停滞,我们认为其合理估值可能在80元/股至90元/股之间。

(文中提及的个股仅为示例,未提出交易建议。)

 

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